【秋季策略报告回顾与展望】黄金：回调后开启长期上涨

　　回顾与展望

　　本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告金属新材料黄金部分的原文。

　　报告指出：

　　2023年11月-3月报告期内偏空，2024年坚定看多。

　　后市展望：

　　降息背景下，对黄金为主的贵金属中长期利多（2024-205年）。短期震荡偏弱，美国“工资-通胀”的螺旋压力仍存，市场重新调整降息预期，金价偏弱，470以下将是较好的入场机会。

　　报告原文

　　偏差与核心因素

　　黄金由于其特殊性，不能用商品的传统供需框架去探讨，而需要从更重要的金融和货币属性去思考。实际利率框架指引的是年度级别以上的长周期趋势，报告覆盖期属于中短期，实际利率的适配度低，更应从资产配置的角度研判。早在2022年，我们就提出2022Q4后的贵金属价格中长期（1-3年）上涨主逻辑为资产配置，在今年6月，我们调整的主逻辑为“资产配置为主，利率预期驱动助力”。

　　资产配置角度，回顾美联储最近六次加息结束到降息开始的“间隔期”，金价本身是有涨有跌的，且金价与资产的分化非常明显。这种涨跌和分化一方面与“间隔期”的持续时间有关，另一方面与“间隔期”前后的利率绝对水平有关。更具参考意义的是2000年和1989年的两次。前者持续8个月，债券收益最佳，次之是黄金，但也是收益为负，后者持续1个月，债券收益最佳、权益次之，黄金收益最差。此次美国停止加息后，利率水平处于相对高位，预计持续时间在6个月以上，那么在此期间，黄金的收益率大概率跑不赢债券和权益资产，但通胀不会大幅上涨，大概率会跑赢大宗商品。从最近的ETF和CFTC等数据均已反应，投资热情的降温。

　　利率角度，报告期内，宏观部分预计年内再加息一次，2024年降息需要更longer。因此，黄金在报告期先承压，后将受到降息预期的利好提振。此外，避险角度，短期地缘和债务风险升温，但地缘扩大化和流动性风险发生概率较低，大概率为脉冲式行情，不具备趋势性。

　　综合分析，报告期内，对黄金依然偏空，属于中长期（1-3年）上涨的调整，但由于地缘和债务风险，波动率有望抬升。

　　策略与风险提示

　　海外流动性风险、美债风险、地缘冲突加剧、人民币破位风险、再通胀风险等。

　　（曹姗姗 中粮期货研究院 研究员 交易咨询号：Z0013588）